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小鹏号刚刚，为规范小额贷款公司网络小额贷款业务，防范网络小贷业务风险，银保监会会同中国人民银行起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。
同时今天，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。历史罕见，国家四部委同时约谈一家金融机构或者金控机构领导层，给蚂蚁集团的整容前所未有。
现在看来蚂蚁集团上市之际，监管和马云的博弈白热化，一个是通过论坛喊话希望监管包容创新，认为目前监管框架不合理，一边是金融委开会专门谈论监管和金融科技关系，然后开始发文直击蚂蚁集团最核心金融部分信贷业务，纳入严格杠杆率监管；一边高阵容约谈蚂蚁集团。
金融委员会议核心内容参见《金融委对马云演讲的表态：全面金融监管！》。
最核心的就下面1、2、3新规，笔者认为基本上蚂蚁小贷变成了蚂蚁银行了：
1、原则上禁跨省展业
小额贷款公司经营网络小额贷款应当主要在注册地所属省级行*区域内开展；未经国务院银行业监督管理机构批准，小额贷款公司不得跨省级行*区域开展网络小额贷款业务。
对极个别小额贷款公司需要跨省级行*区域开展网络小额贷款业务的，由国务院银行业监督管理机构负责审查批准、监督管理和风险处置；
许可证3年一发，也就是每3年需要重新申请牌照。
解读：对蚂蚁小贷而言，这是严监管的元年。虽然其肯定可以获得银保监会批准继续跨省展业，但是从此正式纳入银保监会的监管框架，不再是重庆地方金融办的孩子。银保监会那一套非现场监管报表，杠杆比例，资本管控，现场检查和处罚也将跟随而至。未来预计未必是会里直管，很可能日常监管会交给重庆银保监局负责。
目前全国已核批经营网络小额贷款业务的公司有家，97家左右的公司注册地集中在广东、重庆两地，另外接近60多家网络小贷公司主要分布在江浙沪和江西地区。而蚂蚁的两家小贷公司注册地都在重庆；整体而言网络小贷牌照价值大幅度降低。
2、个人单户网络小贷余额原则上不得超过30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一；对法人或其他单户网络小贷余额原则上不得超过万元。
解读：这是本次规则最大的杀手锏之一。主要在于两点：
很多网络小贷借款人没有正式的收入证明，未来的执行细则也很重要，如何定义”收入“是一大问题，如果参考银行房贷，只认可稳定的工资收入，那么麻烦就大了。
小贷业务的受众群体一般都是银行的长尾客户，以三农和低收入人群为主。按照之前总理在今年两会的时候说过，“我们人均年收入是3万元人民币，但是有6亿人每个月的收入也就0元”。长尾客群的收入一般也就在人均收入左右及以下，也就是说，大部分接受网络小贷的用户，贷款额度也1年也就一万顶格。
此外30万门槛虽然看起来很高，但是有些小贷公司主要业务是房抵贷，单户授信几百万，如果按照这个条款，资产规模也大幅度收缩，不过这个对蚂蚁小贷可能影响稍微小一点。
3、在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%；
解读：这条也是对网络小贷尤其是蚂蚁小贷量身定制，蚂蚁小贷现实中联合贷款自己出资比例大约是1%-2%，所以才能够通过亿表内贷款驱动1.8万亿联合贷款。如果将蚂蚁出资比例提高到30%，意味着同样驱动1.8万亿联合贷款，需要至少亿元表内贷款，外加亿元ABS，意味着总计需要通过蚂蚁小贷放款7亿。而根据表内贷款最多5倍杠杆的原则，蚂蚁小贷资本金需要扩充到亿元的规模（当前蚂蚁的资本金是亿元左右）。
而且这个资本金会随着蚂蚁小贷的规模不断扩张，是一个永远填不满的无底洞，本质上这样的监管框架，使得蚂蚁的杠杆最多只能是16倍杠杆，非常接近银行的资本充足率概念（注意即便是银行，ABS出表后只要不持有劣后，也能够释放资本占用，但是网络小贷不行，因为ABS出表仍然算杠杆率）。这就可以联想到马云为何在外滩金融论坛抨击巴塞尔资本了，估计马云已经在那个时刻知道这个规则的发布，对整个蚂蚁集团信贷板块产生深远的影响，这个规则本质上会使得金融科技公司越来越接近银行监管。
但是尤其需要注意的是，上述16倍杠杆仍然是非常乐观的假设，这个假设是蚂蚁小贷可以把联合贷款30%出资部分进行进一步ABS，但现实中联合贷款银行都需要小贷公司出资做劣后，这个劣后级（不论合同上怎么称呼，只要实质上需要兜底承担风险都是劣后级）如果再拿来做ABS估计交易所不会接受。如果禁止联合贷款出资部分ABS，那么蚂蚁小贷只能通过大规模债券使得其杠杆率接近16倍，发行规模需要达到亿左右，这种体量的金融债估计也比较困难。
笔者预计蚂蚁小贷最终杠杆率可能会控制在10-12倍，正好是目前大部分银行的信用风险杠杆的水平。也和其正在申请筹建的消费金融公司杠杆率持平（当然蚂蚁的消费金融公司发行ABS是否也需要纳入表内杠杆尚不得而知，如果ABS可以不纳入表内个杠杆，那么未来消费金融公司这个牌照最好用，至少可以实现更高的杠杆撬动业务）。
此外现在蚂蚁玩的一招，是通过银行或信托通道放款再转让给蚂蚁小贷，再ABS，似乎为了绕开4倍杠杆率，估计很快也会堵上。
4、网络小贷注册资本不低于10亿，跨省经营网络小贷不低于50亿；
解读：这个门槛对蚂蚁小贷问题不大，注册资本加留存利润超过亿元；
5、网络小额贷款通过银行借款、股东借款等融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。
解读：这个规定影响不大，和现有规则基本一致。银保监办发〔〕86号《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》也是如此规定。
蚂蚁小贷如何玩转高杠杆！微贷平台，具体来说，花呗是中国第一批为普通中小消费者的日常消费所提供的数字化无抵押循环消费信贷产品。按照蚂蚁官方表述，“花呗用户通常是年轻的互联网达人，但因没有信用卡或信用额度较低而存在尚未满足的消费需求”，直白点说，就是加快年轻人透支消费步伐，诱导消费比银行更狠、更广泛。
借呗是一个数字化无抵押的短期消费信贷产品。推出借呗，供平台上积淀了一定信用记录的花呗用户在较大额消费时使用。截至年6月30日，借呗大部分贷款的日利率约为万分之四。其实这已接近最新的最高院司法解释规定的民间借贷上限4倍LPR，15.4%年化利率。
这两件事，本来这些都是属于银行的职能，且由银行来主导的，让客户使用信用卡消费或是申请贷款后再消费。而蚂蚁通过互联网优势，优先实现了支付端的便捷性和消费场景的多样性。消费者通过花呗，满足了消费者日常琐碎的消费需求；通过借呗，满足了消费者中短期的信贷需求。蚂蚁曾一度向银行业宣战，放话要革了银行的命。
下面从几个方面来讨论深入了解花呗、借呗的能耐。
花呗、借呗的资金来源和收入贡献度。
花呗、借呗的资金来源及其“高杠杆”
花呗、借呗ABS
花呗、借呗联合贷
其他创新举措
1、花呗、借呗的资金来源和收入贡献度根据蚂蚁集团招股书，蚂蚁集团的收入主要由①数字支付与商家服务、②数字金融科技平台和③创新业务及其他这三部分构成。其中，数字金融科技平台占比总营收比例高达63.39%，接近三分之二。
而在这占比三分之二的主营业务——“数字金融科技平台”的收入中，“微贷科技平台”占比最大，微贷科技平台业务主要为旗下小额贷款公司业务。截至年上半年末，微贷科技平台（主体就是重庆两家小贷公司）为蚂蚁集团创造.86亿元的营业收入，占总营收的39.41%，已经超越了营收亿元的支付业务（营收占比35.86%）。与信贷直接相关的利润.56亿元，占蚂蚁集团利润总额.34亿元的接近一半，即47.8%（含网商银行）。
蚂蚁集团的微贷科技平台已与约家银行合作伙伴合作，包括*策性银行、大型商业银行、全部股份制商业银行、领先的城商行和农商行、外资银行，信托公司。
2、花呗、借呗的资金来源及其“高杠杆”截至年6月30日，蚂蚁集团“微贷科技平台”促成的信贷余额有2.15万亿元。在这么大的信贷规模中，98%的资金来自合作的金融机构（含网商银行）和发行ABS。
本质上花呗和借呗资金来源自然就清楚了，总共三部分：
自己的主体小贷公司（主要是重庆两家小贷公司）；
助贷机构性质服务商业银行；银行绝大多数要求小贷公司一起联合贷款，以防止蚂蚁的道德风险;
ABS或信贷资产流转后的交易所银行间投资人。
不可否认，微贷科技平台为很多不符合银行信贷标准的客户提供了便捷的融资渠道，这是其商业上非常成功的突破。
但是，我们若是从监管研究的角度来看，蚂蚁花呗、借呗的高杠杆，其实是严重不满足监管要求的。同时，蚂蚁这两家小贷公司的高杠杆率一直仍是小贷圈里最高的。即使将这看作给予其特殊待遇，也有点太过特殊。
那么，到底有多高的杠杆？
蚂蚁小贷高杠杆五重奏：
年前，ABS高歌猛进；虽然重庆的小贷公司杠杆率只能有2.3倍杠杆，但其通过ABS实现了50倍以上的杠杆（两家年底有接近亿ABS余额）；
年开始大规模联合贷款，减少小贷公司压力；主要是应对号文的创新举措；
年，小贷公司ABS部分走银行或信托通道放款后，再受让收益权，再进行ABS，从而不占用小贷额度；
部分资产通过融资租赁和保理实现出表，脱离小贷，俗称蚂蚁小贷表外资产ABS；
近期蚂蚁在重庆申请设立消费金融公司，属于持牌金融机构，已经获批。未来蚂蚁叕多了一个放款渠道和平台。
经过多重努力，目前蚂蚁达标压力已经完全释放，可以做到合规经营。
年，花呗、借呗ABS的发行量达到历史最高点，ABS余额也达到最高点为亿元。年之前，花呗、借呗的主体，也就是重庆蚂蚁小贷和蚂蚁商城，注册资本最开始分别只有20亿元、18亿元。当时还没有出台号文，ABS不需要合并计算杠杆率。
年12月落地的号文规定：“以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定。”不论是ABS和信贷资产转让都需要合并计算杠杆率。而年，花呗、借呗的注册资本合计才38亿元，就算净资产再多也不会超过亿。因而在当时重庆2.3倍的杠杆率要求的情况下，合规是完全不可能的。
人行因为杠杆率的问题约谈过蚂蚁集团。短期合规是不现实、也不可能完成的任务，那么为了表示出降低杠杆的诚意，蚂蚁立马采取增资的方式。
年初，蚂蚁为旗下这两家小贷公司分别增资，花呗、借呗注册资本合计增资到亿；除此之外，蚂蚁两家小贷骤降ABS发行规模。根据CNABS，年花呗、借呗ABS发行量同比下降50%以上，合计约多亿元，余额也降至亿。结合年花呗、借呗主体的净资产合计约多亿元，则可初略计算出，杠杆率至少在9倍-10倍，仍远高于当时*策规定。
截至年6月30日，花呗主体蚂蚁小微经过年再次增资，现在为亿元注册资本，两家小贷注册资本合计亿元。花呗、借呗的净资产分别为.44亿元、.09亿元，合计约亿元。
根据银保监办发〔〕86号《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》规定，“小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍”。也就是说，若蚂蚁杠杆率达标或已调整为接近年86号新规的要求，则蚂蚁的资产转让类业务的余额，不得超过4倍净资产也就是亿元。
但是，根据上交所对蚂蚁集团的问询函信息，截至年6月30日，蚂蚁两家小贷ABS规模余额降至亿元，离达标还有一小段距离。不过经过蚂蚁前面的三大创新举措（联合贷款、银行信托放款后小贷受让再ABS，表外资产ABS），应该此刻已经达标。
接下来笔者重点分析一下蚂蚁小贷高杠杆的两大资金来源：ABS和联合贷款。
3、花呗、借呗ABS我们通常理解的小贷公司，其实不接受实质上的金融监管，也不需要遵从资本框架。这是因为小贷公司不吸收公众存款，大部分杠杆率不高，或者没有杠杆（即全部是资本金在放贷）。这本来很合理的。用自己资金放贷款，本来就没有任何负外部性，哪天真要玩不下去经营失败，也不会伤及社会公众，不需要所谓的强资本监管。
（1）高杠杆源于互联网放款速度和循环效率
但是，正是之前这一块的监管空白，在年号文出台之前，让其完全摆脱资本约束，且借助交易所ABS市场（少了ABN），能获得比其他融资途径便宜得多的资金来源。
用当年的*奇帆市长原话：“30亿放贷，银行给了他五六十亿贷款，形成了90亿左右（30亿+60亿）。
然后他去资本市场上发ABS。一般在资本市场上发ABS，没有循环多少遍的约定。小贷公司如果放10个亿贷款，去发ABS10个亿后再放出去要很久)。但在互联网上，只要有90亿ABS资金进来，3天就发光了，发光又形成了90亿贷款，再去发个ABS；如此反复发了40次，就形成了0亿“。
~年初，当时中国债券市场处于牛市，大量AAA评级公司的债券发行利率低至4%-5%。蚂蚁小贷ABS的优先级评级为AAA，而借呗、花呗的年化利率在当时约为15%-18%左右；蚂蚁正是利用花呗、借呗ABS这个低成本负债工具，在年，四两拨千斤撬动了0多亿元的信贷规模及高额利润。不难想见，年蚂蚁集团利润大幅度下滑，和控杠杆有很大关系。
（2）蚂蚁的ABS是否存在黑匣子和金融外部属性？
那么蚂蚁ABS有如此高的杠杆，到底有没有前面讲的银行所固有的外部性？这个杠杆是否应该纳入强监管？笔者认为，核心是看风险和收益分配是否合理，以及投资者是否能真的看懂底层资产。
笔者为此专门看了几十个蚂蚁小贷的发行ABS，得出的结论基本是看不懂。大家都当作信用债在投而已，毕竟蚂蚁家大业大，消费资产高度分散。
我们简单挑选几个ABS发行说明书中的共性表述。
实时循环购买结构是所有蚂蚁ABS的共性，因为ABS需要一定的期限（1-3年），花呗几天到几十天，借呗长一点也不超过1年。所以需要在ABS发行时组建一个相对稳定的资产池。但是ABS发行之后会动态调整资产池，这里不论是律师还是托管行都只能默默相信，调整会根据事先预定的标准进行，很难有任何挑战，包括潜在资金池风险，降低标准购买资产风险等。
循环购买的操作主要由技术服务机构主导完成，技术服务机构负责对基础资产及循环购买资产是否符合合格标准进行筛选和提供技术支持，并提供基础资产运行情况监控，职责范围包括运行记录、阈值监控、资产标记、自动执行购买等等；而且这里的循环都是高频，一般几十秒进行一次循环，置换部分资产池的资产。
所以发行说明书里，律师的表述是这样的：持续购买的基础资产在法律意见书出具日尚未形成，因此参考市场惯例，法律顾问并不对动态资产池进行尽职调查。一般尽调也只能挑选很少样本（20-90个样本）根据资产管理系统标准做一个评估而已。
债权切片处理，就是花呗和借呗的每笔债权都可能进行进一步切开，切片后每期债权却仍为独立债权，然后小贷公司可能将同一笔独立债权向不同专项计划进行转让。虽然有很多律师加持，笔者对这种财产的独立性仍然存疑，也加大了穿透看底层资产的难度。
号文落地后，监管强制蚂蚁降低ABS发行量，这直接导致年蚂蚁财务数据不好看。年-年，蚂蚁转战联合贷业务，也即当时还处于监管模糊地带的业务。
4、花呗、借呗联合贷联合贷款最初的推手是微众银行。蚂蚁大规模在银行之外推广，是迫于号文之后央行的压力，需要降低杠杆。联合贷款主要是蚂蚁小贷和银行金融机构（资金方）联合向客户放款。如果是与城商行合作，还会筛选出当地的客户群，让城商行选择资产。
尽管监管一再强调，联合贷款中，银行资金方要自己进行实质性风控识别和授信管理，获取足够多维度的客户数据。但现实中，蚂蚁仍然是主导方，笔者很难相信，银行能够看懂蚂蚁的天量客户行为和金融信息数据；不论是ABS还是联合贷款，其实大部分都实质上属于循环购买的结构，因为借呗和花呗在蚂蚁这边期限太短，需要不断更新客户以确保资金方获得的资产有一定稳定现金流和期限结构，这种动态客户筛选虽然蚂蚁也会提供一个稳定的标准，但最终资金方或者券商能穿透到什么程度值得商榷。
联合贷款实践中，蚂蚁小贷一般出资比例不到2%，但至少1%（至少需要高于披露的不良率），如果按照劣后级5%，那么亿自有资金只能支撑7亿元的联合贷款，外加0亿元ABS，无法解释总计2.1万亿信贷余额的规模。所以大致只有两种解释：
联合贷款平均蚂蚁小贷出资只有不到2%比例；或者
部分蚂蚁小贷联合贷款中的出资也被用来作为基础资产发行ABS了。
如果是前者那么亿元作为那2%正好撬动1.8万亿联合贷款，外加ABS和少量流转，拼凑出了2.1万亿信贷帝国。
如果是后者，那么就是用联合贷款中的蚂蚁小贷出资来进行ABS，但是一般按照管理这部分联合贷款出资都有劣后的属性，笔者相信蚂蚁没有这个胆量将劣后级进行再证券化，所以总体认为目前联合贷款普遍在不到2%出资比例，联合贷款大约1.8万亿左右规模。那么蚂蚁集团整个信贷的资金来源构成大致如下：
表内贷款亿（多亿净资产外加少量贷款）；
联合贷款1.7-1.8万亿；
ABS亿，其中大部分是蚂蚁小贷放款后直接ABS，也有部分是通过银行或信托放款后转让给蚂蚁小贷再ABS。
另一方面，在联合贷款的合作模式中，有纯导流模式或是导流+资金联营模式，据悉，蚂蚁通常会收取30%左右的技术服务费，个别的甚至可以五五开。实际中，上面也说了，通常互联网小贷公司与银行合作，联合贷的小贷机构发放的贷款是相当于承担类似劣后的义务，同时要求分取30%这么高的服务费。
年7月银保监会新发布的互联网贷款管理办法，主要是对商业银行互联网贷款进行规范。总体而言，该文件较此前的征求意见稿宽松，对蚂蚁的联合贷款没有什么影响。具体参见笔者此前的文章《互联网贷款新规落地，助贷业务走上正轨！》。
5、其他创新举措：金融机构过桥贷款和表外贷款ABS（1）金融机构过桥贷款
笔者查询年以来的蚂蚁小贷ABS发行说明书，都有一个共同特点就是，基础资产包括两部分，一部分是蚂蚁小贷自己放款，一部分是通过银行或信托作为通道放款。然后将两部分合在一起发行ABS；笔者仔细想了很久这种走银行信托放款通道的意义，除了绕开此前的小贷杠杆率，想不出去其他任何用途。
不过随着未来ABS4倍杠杆（高于此前重庆小贷2.3倍）以及联合贷款占比越来越高，还有消费金融公司获批，预计此类通道价值逐渐消失，估计年ABS发行很可能去除此类通道。
（2）表外贷款ABS
主要是通过第三方保理公司和融资租赁公司放款，然后再发行ABS或者ABN。其实和前面的走金融机构过桥的逻辑一样的，只是换成保理或者融资租赁放款渠道而已，相关交易结构图参见下图。
（3）持牌金融机构：消费金融公司
最后蚂蚁经过2年努力，终于今年9月份获批筹建消费金融公司，预计明年一季度能开业。消费金融公司在号文之后其实具备一定优势，因为消费金融公司适用银保监会的资本充足率监管体系，大概10倍杠杆，远高于小贷；关键是开业3年后，如果顺利的话，能拿到银行间发行信贷ABS的牌照，这个时候就可以发行消费金融ABS，而且这类ABS至少在目前的监管体系中不纳入杠杆计算。所以实际杠杆可以远高于10倍。
当然，理论上蚂蚁也可以通过网商银行放款，再到银行间发行ABS（网商银行应该更快能获得ABS发行资质），但是网商银行蚂蚁只持股30%股权，算不上亲儿子，所以笔者未来预测蚂蚁集团会将更多信贷资源倾斜到重庆消费金融公司中。
最后下结论
一方面，蚂蚁联合贷本身承担劣后（虽然比例很低），一方面蚂蚁自有投放的贷款部分证券化。一切都是处于合规的范畴，但98%外部资金，外加很难真正识别底层资产风险的特征，就恰恰触碰了金融最敏感的那根神经，高杠杆和很高的负外部性共存，遑论其还有相对非常封闭的内部数据模型和风控体系。
整个蚂蚁2.1万亿信贷余额成长过程中也是充满了监管和创新的博弈，而且大部分是创新走在监管前面，说白了就是充分享受了国内对非银行比较宽松的监管红利。
仅仅将其各持牌子公司纳入监管，已经无法真正从整个系统来识别和控制风险。这也是为何央行金控集团管理办法出台的重要原因。不能说这个办法是为蚂蚁而设，但蚂蚁终将是最重要的监管对象。如何设计适合于监管蚂蚁的监管体系，也确实考验着央行的监管智慧（央行宏观审慎管理局有一个金控处）。
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