（报告出品方/作者：中信证券，邵子钦、薛姣、童成墩、田良、陆昊）
配合监管：转向可持续增长，发挥基础设施功能
经过三轮约谈，监管要求逐步细化，整改方向逐步明确。自年11月蚂蚁集团暂缓上市以来，监管已对其进行了三轮约谈：
1.年11月2日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局第一次对蚂蚁集团进行了约谈。
2.年12月26日，监管部门对蚂蚁集团提出5条重点业务领域整改要求。
3.年4月12日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团，进一步细化了监管要求，明确了蚂蚁集团的具体整改方向和内容。蚂蚁集团亦回应将全面对标监管要求，已完成整改方案的研究和制定工作。
年内业务整改已有序展开，多项措施已经落地。根据银保监及蚂蚁集团的披露，监管提出的5项要求内，征信和借贷的整改已经有序展开，余额宝的压降也颇见成效，支付互联互通也已启动，整改措施正在有序落地。根据年10月20日新华社等媒体报道，央行党委书记、银保监会主席郭树清在接受采访时表示，“在针对14家互联网平台的整改中，金融管理部门先后提出上千个问题，大部分已得到积极响应，一半左右已经落地，今年年底前将取得更显著的实质进展”。
整改核心——金控牌照的申请尚未获得监管受理，有待密切跟踪观察
蚂蚁集团未来业务规模和发展速度将根据最新监管规定，在不同程度上受到资本金的约束。根据监管年4月12日约谈时提出的整改要求，蚂蚁集团须整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易。
蚂蚁集团并表、注资尚待4号令的三个配套制度落地。根据年11月1日实施的《金融控股公司监督管理试行办法》（“4号令”），申请设立金融控股公司的企业，实缴注册资本额不低于50亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构注册资本总和的50%。根据最严口径，蚂蚁集团旗下控股或实际控制金融机构注册资本约亿元，则蚂蚁集团当前最低资本不得低于亿元（蚂蚁消金增资成功后为亿元，则蚂蚁集团最低资本不得低于亿元）。年9月30日，蚂蚁集团通过资本公积转增股本已增至亿元。另外需要考虑，蚂蚁消金承接小贷业务后，二者杠杆率差异带来的注册资本变动的可能影响。更重要的是，蚂蚁集团具体如何并表、所需注册资本规模到底如何，尚待4号令的三个配套制度——并表管理、资本管理、关联交易管理——落地后进一步明确。
目前已有三家集团提出设立金控集团的申请，但均尚未获批。年3月2日人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在国务院新闻办发布会上在回答媒体关于“中国是否会要求金融科技公司满足相关的资本充足率的标准”时曾表示，为不影响互联网金融机构服务的小微企业，“过渡时间可以再长一些，要看情况，但是最多两年，都回到正轨上来，所有机构都要满足资本约束的要求”。
由效率优先转向社会价值优先，强化平台自律、提升公司治理、承担社会责任。在新一轮发展周期中，金融科技企业不能只聚焦于效率优先，还需要将社会价值放在更重要的位置，兼顾生态中所有参与者的利益，以实现可持续增长。年3月，浙江发起成立全国首个省级金融科技伦理（学术）委员会，蚂蚁集团是该委员会的首批成员企业。为进一步承担平台的伦理责任和社会责任，同时响应浙江金融科技伦理（专业）委员会的倡议，3月12日蚂蚁集团发布数字金融平台自律准则，从机构准入、消费者权益保护、数据隐私保护、金融消费安全教育、平台治理等各环节，对平台责任义务加以明确。自律准则涉及消费信贷、小微经营者贷款、理财、保险、芝麻信用五大分平台板块，蚂蚁将自律准则落实到业务层面，以期推动金融科技朝着更健康、更包容、更以人为本的方向发展。
加入数字货币推广试点，与央行保持紧密合作，积极发挥支付基础设施功能。年5月，支付宝上线了“数字人民币”选项卡；同时，数字人民币APP中的钱包运营机构中网商银行成为可选项，而在数字人民币“子钱包”选项中出现了饿了么、盒马鲜生和天猫超市三个“阿里系”场景。
业务调整：逐项对照清单调整，助贷模式有待重塑
数字支付：生态投入加码，互联互通的影响尚待观察
蚂蚁集团数字支付的主要收入来源包括以下五项：1）商业交易中按照交易规模和一定费率收取的交易服务费。2）跨境商业交易收取的交易服务费。3）金融交易及个人交易收取的费用，主要包括提现及信用卡还款等。4）数字生活板块开始从商家服务取得一定收入。5）备付金利息返还。
根据蚂蚁集团招股说明书披露，数字支付是蚂蚁集团年以前最大的收入来源。年公司的数字支付与商家服务收入为.1亿元，-年复合增长率为20%。年公司总支付交易规模达到.1万亿元，-年复合增长率为27%。
顺应监管要求，向小微减费让利，引导商户码升级；叠加对数字生态构建，持续加大对生态投入。以上因素将导致公司支付业务收入降低，交易成本和服务成本增加，预计利润率较此前将有所下滑。
向小微商户减费让利：年6月25日，中国人民银行、银保监会、发展改革委、市场监管总局联合发布《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》。中国支付清算协会、中国银行业协会发布《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的倡议书》。
文件鼓励降低支付账户服务费，主要包括：1）鼓励支付机构对小微企业、个体工商户、有经营行为的个人等网络支付商户服务费实行优惠，优惠后价格不高于现行标准9折。2）鼓励支付机构对采用收款码收款的小微企业和个体工商户、有经营行为的个人免收支付账户提现手续费。支付宝随即公布降费具体措施，决定向小微企业和个体工商户、有经营行为的个人用户持续加大降费力度，具体措施包括：
收钱码提现继续免费。该政策延续至年9月30日，且提现免费不设单笔上限和单日上限。
符合标准的商户可享受网络支付服务费优惠。符合标准的商户，在支付宝平台上的网络支付服务费享受优惠，优惠后价格不高于现行标准九折，有效期至年9月30日。
支付业务收入主要即来自于商业支付及提现业务，降费政策对收入的影响预计在10%以内。但由于支付宝就个人支付、金融支付和商业支付均需向银行支付交易成本，即使银行针对商业支付降成本，但预计公司总成本下行幅度低于总收入，因此仍将拉低支付业务毛利率。
引导个体及小微商户将个人码升级为商户码：年10月13日，央行下发《关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知（银发〔〕号）》（“号文”），自年3月1日起施行。
根据号文，应当为个人或特约商户等收款人所使用的收款条码制定分类管理制度，有效区分个人和特约商户使用收款条码的场景和用途。对于具有明显经营活动特征的个人，条码支付收款服务机构应当为其提供特约商户收款条码，并参照执行特约商户有关管理规定，不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。支付宝须在过渡期引导这部分商户完成KYC相关商户入网程序。
考虑到影响的是最为长尾的地摊经济经营个体，引导任务预计主要由服务商群体承担。由于商户入网步骤琐碎，还可能涉及税收筹划，积极性有待激发。我们预计支付宝须制定一系列激励政策，以鼓励服务商在规定时间内尽可能多地引导商户升级，短期内服务成本或将增加。
数字生活领域的生态构建：年11月2日，支付宝在小程序生态服务商大会上发布“生态开放原则”，表示会坚定加大开放力度，让服务商能更顺利借助支付宝的商业化基础能力，帮助商家数字化经营升级。预计支付宝针对生态的投入仍将持续，继续巩固其“去中心化为主，中心化为辅”的私域+中心化公域生态运营，强化其在数字生活领域的生态构建。年12月，支付宝“生活号”开始灰度测试，部分用户的App底端Band由“口碑”改为“生活”，生活号入口由二级目录提升至首页一级入口，商家可在升级后的生活频道内通过图片、文字、直播、视频等多种形式发布信息。
在此条件下，预计支付宝常态化生态投入仍将继续，常规服务成本率预计将较H1保持自然增长，叠加上述减费让利带来的利润率压降以及引导个人码升级带来的额外成本投入，数字支付毛利率或将较H1有所下滑。
如何兼顾用户体验并监管要求，断开不当连接，尚待跟踪观察。监管在对蚂蚁集团的约谈中重点提及要求其断开支付与其它金融产品不当连接，回归支付本源。年10月7日，央行行长易纲在“在国际清算银行（BIS）监管大型科技公司国际会议”上再次提及“平台公司还在支付链路中嵌套‘花呗’‘借呗’等信贷业务，误导消费者”。年12月31日下发的《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》要求，非银支付机构不得为贷款、资产管理产品等金融产品提供营销服务，不得在支付页面将贷款、资产管理产品等金融产品作为支付选项，以默认开通、一键开通等方式销售贷款、资产管理产品等金融产品。目前看，支付宝在支付选项上为消费者提供了多种选择，花呗品牌隔离后，花呗仅为选项之一，而非优先推荐项。未来，是否会进一步对支付与金融服务解耦，尚待跟踪观察。
互联互通对等开放，与